¿Por qué es tan importante seguir la evolución de la deuda pública en pesos?

En el último tiempo se ha prestado mucha atención al proceso de endeudamiento externo del gobierno de Mauricio Macri (2016-2019), que terminó recurriendo a un programa de asistencia financiera del Fondo Monetario Internacional (FMI) luego del desinterés de los mercados internacionales de crédito de continuar financiando a la Argentina.

Desde entonces, la discusión relativa a la deuda pública fue mermando. Todavía existe cierto (equivocado) consenso que estima grave al endeudamiento en moneda extranjera, pero que juzga con pasividad la toma de deuda en moneda local. Uno de los argumentos frecuentemente esbozados es que la deuda en pesos puede cubrirse sencillamente con más emisión.

Si bien es muy relevante contar con un mercado de capitales en moneda local de dimensiones considerables, y para ello hace falta que se propicie su desarrollo, esto es muy difícil de conseguir cuando la moneda nacional es sumamente débil y el sector público crónicamente deficitario. En otras palabras, lo deseable es contar con un mercado de capitales local que pueda financiar al sector privado a tasas razonables y que pueda cubrir los desequilibrios transitorios del sector público.

No obstante, como el sector público mantiene un elevado déficit fiscal, metas de emisión monetaria a cumplir con el FMI, y no posee acceso a los mercados internacionales de crédito, no le queda otra que endeudarse en el mercado local y en pesos para poder afrontar los excesos de erogaciones públicas. Este mecanismo está llevando al gobierno a ser una aspiradora de todo el crédito en moneda local, pagando por ello altas tasas de interés y dejando al sector privado con escasas opciones de financiamiento.

Con la coyuntura de los últimos meses el sector privado (especialmente las PyMEs) huye de financiarse a tasas superiores al 100% anual, y el sector público es el único que puede afrontar dichas condiciones, envuelto (hasta ahora) en una dinámica de ir refinanciando la deuda local en pesos a medida que van venciendo los títulos. Es decir, más que desarrollando el mercado de capitales interno, se lo está saturando mediante la exposición casi total en el sector público.

Es cierto que desde que asumió Alberto Fernández el stock de deuda denominada en moneda extranjera está estancado en torno a los 250 mil millones de dólares, pero la contracara de esto es que el stock de deuda nominada en pesos casi se duplicó, pasando de 70 a 130 mil millones de dólares. La deuda siguió creciendo, sólo que cambió su composición.

En el corto plazo, según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), el gobierno tiene vencimientos de títulos (bonos y letras) en pesos equivalentes a unos 42 mil millones de dólares entre diciembre de 2022 y junio de 2023, valuados a dólar mayorista, que es al cual accede el gobierno. Por si aún no queda clara la magnitud de lo complejo que es el calendario financiero del gobierno, vale decir que en poco más de medio año se vence, solo por la deuda en moneda local, el mismo monto que el FMI le otorgó al país en 2018. Esta deuda está tanto en manos de otros organismos del sector público nacional (por ejemplo, ANSES) como de provincias y sector privado.

¿Por qué es importante remarcar lo que sucede con la deuda en pesos?
Hoy los títulos en pesos sirven para canalizar los pesos ociosos de la economía. Pero si comienza a haber turbulencias cambiarias, con el desbalance de los múltiples tipos de dólares hoy vigentes, la situación puede complicarse. Indaguemos sobre esto.

Durante la primera parte del año el gobierno mantuvo adecuados porcentajes de refinanciación (renovaba deuda que vencía y tomaba nueva deuda para cubrir el déficit fiscal). Como el mercado seguía optando por estos instrumentos, la situación estaba controlada, al menos dentro de los parámetros argentinos.

Sin embargo, en las últimas licitaciones de deuda pública se comenzó a notar cierto estrés en la demanda de títulos locales. En la última licitación que realizó el gobierno el pasado 28 de noviembre sólo se logró refinanciar el 83% de lo que vencía. Por primera vez desde abril no se logró cubrir el 100% de lo que vencía, y mucho menos se pudo ampliar la emisión de deuda para cubrir el nuevo déficit fiscal. Gran parte de esto se da porque, si bien los otros organismos del sector público siguen financiando al gobierno, el sector privado comienza a resistirse a endeudarse más allá del fin de mandato presidencial, a la vez que ya se encuentra saturado de títulos a 2023.

En estas circunstancias, si hay un evento cambiario que dispare el dólar, puede desanimar aún más los porcentajes de refinanciación de deuda en pesos e ir en busca del resguardo de los dólares. Esta observación es sumamente pertinente considerando que en veinte días el dólar blue pasó de $290 a $320 (+10%). Y si tomamos el dólar blue de inicios de año y lo ajustáramos por inflación, debería rondar los $370. Es decir, no necesariamente estamos viendo un techo en su cotización.

Si ante este escenario vemos que el sector privado empieza a optar por dolarizar lo que actualmente está colocado en bonos y letras públicas en pesos, entonces la inicial suba del tipo de cambio puede retroalimentarse en una escalada mucho más importante. 

Además:

• Pensemos que las dos batallas más importantes del gobierno están entrelazadas: la inflación y el dólar. Sucede que más de la mitad de la deuda en pesos se encuentra indexada, sea por la evolución de la inflación o del tipo de cambio oficial. Por lo tanto, una corrida cambiaria o aceleración de la inflación no involucra, como solía darse hace muchos años, una licuación de la deuda, sino más bien lo contrario.
• También relevante es que hay una montaña de pesos de los bancos colocados en LELIQs y pases del Banco Central. Medidos a tipo de cambio oficial, estos pasivos remunerados representan unos 57 mil millones de dólares que siguen creciendo mes a mes por la necesidad de retirar de circulación pesos que fueron previamente emitidos para cubrir el déficit del gobierno. Vale destacar que estos pasivos preocupan menos ya que están en manos de los bancos, y el Banco Central tiene poder de influencia sobre ellos, pudiendo actuar con medidas regulatorias para frenar su salida, como subir los encajes o aplicar más restricciones para acceder al mercado de cambios.

En resumen, el panorama financiero del gobierno para los próximos meses es sumamente complicado. Agotada la recaudación vía impuestos, cerrado el acceso al mercado internacional de crédito y con metas de asistencia monetaria establecidas por el FMI, no queda más remedio que apostar a tomar más deuda en pesos o equilibrar las cuentas públicas.

Lo segundo es en realidad la única salida sostenible en el mediano y largo plazo, ya que traería las señales correctas para encauzar la inflación y tranquilizar el frente cambiario en un mercado saciado de pesos con una inflación esperada de tres dígitos. Resta ver si el gobierno se mantiene enfocado en controlar la situación de corto plazo colocando más deuda en pesos o, finalmente, se decide a resolver el problema desde sus raíces.