Aun con acuerdo del FMI, Argentina no se saca la espada de Damocles

Por Jorge Colina, Presidente de IDESA

Se dieron a conocer los números fiscales del sector público nacional para el 2021. Comparando con la situación de inédita tensión fiscal del año 2020, los de 2021 muestran más oxígeno. En particular, en 2020 el déficit total, conformado por el déficit primario más pagos de intereses, que es el relevante porque es el que determina la “necesidad de financiamiento” del Estado, terminó por encima del 8% del PIB. En el 2021, en cambio, estuvo algo por debajo del 5% del PIB.

Dado que 2020 fue extremadamente atípico, una comparación más apropiada es con el 2019 que es cuando asume el actual gobierno.

Hay que recordar el punto de partida. El 2019 tuvo un déficit total de 3,8% del PIB. Este déficit se componía de un déficit primario de 0,4% y pagos de intereses de deuda por 3,4% del PIB. Es decir, el gobierno anterior con la crisis de 2018 y el acuerdo con el FMI buscó ir al déficit primario cero en el 2019, con la idea de recuperar confianza en los mercados y que le refinancien ese 3,4% del PIB de intereses. Con la caída electoral de las PASO 2019, no hubo forma que se recuperara la confianza y se dejó de pagar deuda con el eufemismo del “reperfilamiento”, dejando el problema para el gobierno que entraba, que es el actual.

El actual Gobierno, apenas asumido, se encontró con la pandemia y procedió a financiarse de emergencia con emisión monetaria. En el 2020, las transferencias del Banco Central al Tesoro estuvieron por encima del 7% del PBI. No había otra opción. El Tesoro nacional estaba “reperfilado”, los mercados financieros estaban más preocupados por la actividad privada que la estatal a raíz el confinamiento, así que se dejó la reprogramación de la deuda pública privada para finales del 2020. Se logró reprogramar la deuda privada pero el canje no fue exitoso porque no se recuperó la confianza de los mercados.

Por lo que no cabía otra que continuar el 2021 financiándose con emisión monetaria. En este sentido, fue un logro haber bajado la “necesidad de financiamiento” de 8% a 5% del PIB. El punto es que 5% del PIB sigue siendo alto porque la capacidad de financiamiento del Banco Central se está agotando. Aquí pasa a ser interesante mirar la composición de la deuda pública nacional.

En 2019 la deuda del sector público nacional se conformaba de una deuda del Tesoro nacional, con títulos públicos, equivalente al 89% del PIB y una deuda del Banco Central, con Leliq y pases con los bancos comerciales, equivalente a 5,5% del PIB, totalizando 95% del PIB. En el 2021, esta misma deuda subió un par de puntos a 97% del PIB, pero la del Tesoro nacional pasó a ser de 86% y la Banco Central de 11% del PIB. O sea, la que más subió fue la deuda del Banco Central.

Esto es producto de que el mercado financiero ya casi no le presta fondos nuevos al Tesoro. Apenas si le refinancia los vencimientos de la deuda vieja en el mercado local. Es el Banco Central el principal financiador de fondo frescos al Tesoro. Tanto es así, que lo que el Banco Central le transfirió al Tesoro nacional en el 2021 son más de $2 billones de pesos, que equivalen al 5% del PIB; similar número que el déficit fiscal.

El problema del Banco Central es que para aminorar el impacto inflacionario de la emisión, le vende Leliq y pases a los bancos comerciales para absorber el excedente de pesos. La contrapartida de las Leliq y pases son los plazos fijos. En el 2019, la relación de Leliq y pases con plazos fijos privados era de 1 a 1 (había 5% del PBI de cada uno). En el 2021, esa relación es de 1,33 a 1 (11% de Leliq y pases contra 8% del PIB de plazos fijos privados).

Esto implica que se hace cada vez más difícil expandir la deuda vía Leliq y pases porque hay cada vez menos plazos fijos privados. De aquí que el Banco Central tuvo que subir el 6 de enero pasado la tasa de interés de la política monetaria desde el 45% al 48% efectiva anual para atraer más plazos fijos. En otras palabras, el Banco Central le está diciendo al Tesoro: “tratá de pedir menos emisión porque la gente no está poniendo muchos nuevos plazos fijos para absorber la emisión excedente”.

Así las cosas, la situación del Estado nacional es la siguiente: no tiene acceso a fondos frescos del mercado privado; está financiando el déficit fiscal enteramente con emisión, pero el Banco Central está pudiendo absorber cada vez menos la emisión excedentaria; y está venciendo la deuda con el FMI que hay que pagarla en dólares constantes y sonantes.

Si el Gobierno llega a un acuerdo con el FMI, no resuelve el problema. Lo único que logra es sacarse de encima los vencimientos de los próximos meses. Pero fondos frescos para el déficit fiscal no vendrán del FMI, ni del mercado privado porque se haya firmado con el FMI.